שוק האג״ח חוזר למרכז תשומת הלב של משקיעים

בשנים האחרונות, עת שלטו מניות ללא עוררין בשיח ההשקעות, לא מעט משקיעים חשו כי שוק האג”ח הפך לסוג של מנומנם, ואולי אף מיותר. עם שיעורי ריבית אפסיים עד שליליים בעולם המערבי, התשואות על אגרות חוב היו ברוב המקרים זניחות, לעיתים אף שליליות במונחים ריאליים, מה שרוקן אותן משמעותית מתפקידן המסורתי כרכיב מניב או מגן בתיק ההשקעות. סביבת ה”אין אלטרנטיבה” (TINA – There Is No Alternative) דחפה רבים, לעיתים בלית ברירה, למניות, גם במחירים גבוהים, תוך נטילת סיכונים שהיו בלתי נתפסים עשור קודם לכן. אלא שהגלגל סובב, וכפי שקורה לא פעם בשווקים הפיננסיים, מגמות נהפכות על פיהן במהירות מפתיעה.

בשנה האחרונה, ובית בפרט בחודשים האחרונים, אנו עדים לתחייה מחודשת ומרתקת של שוק האג”ח. הוא שב במלוא עוזו למרכז תשומת הלב של משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד. הסיבות לכך מורכבות ושלובות זו בזו, ונובעות משילוב קטלני, אך מרתק, של אינפלציה עקשנית, מדיניות מוניטרית אגרסיבית מצד בנקים מרכזיים ברחבי העולם, וחששות גוברים מפני האטה כלכלית ואף מיתון. הסביבה המאקרו-כלכלית הנוכחית יצרה תנאים ייחודיים, בהם אגרות חוב, ובמיוחד אלו הממשלתיות והקונצרניות בעלות דירוג גבוה, מציעות לפתע תשואות שלא נראו מזה שנים רבות. הן הפכו שוב לרכיב אטרקטיבי, המסוגל לספק הכנסה שוטפת משמעותית, ואף להוות עוגן יציבות בתקופה סוערת.

השינוי הזה, מהותי באופיו, מחייב בחינה מחודשת של התיאוריה הפיננסית הקלאסית, ושל האופן שבו אנו בונים ומנהלים את תיקי ההשקעות שלנו. עבור פורטל “אלפא – פורטל כלכלה, נדל״ן ועסקים”, הנוף הכלכלי המשתנה תמיד מספק חומר למחשבה, ואין ספק כי שובו של שוק האג”ח למרכז הבמה הוא אחד האירועים המשמעותיים ביותר עבור משקיעים מכל הסוגים.

הקשר ההיסטורי: אג”ח כעוגן יציבות

בבסיסו, שוק האג”ח שימש מאז ומעולם כנדבך מרכזי באסטרטגיית השקעה מודרנית. תפקידו המסורתי היה כפול: ראשית, לספק מקור הכנסה יציב ובטוח יחסית, באמצעות תשלומי ריבית קבועים. שנית, לשמש כרכיב ממתן סיכונים בתיק ההשקעות, כאשר הוא מציע פיזור סיכונים אל מול תנודתיות שוק המניות. הרעיון הוא שבזמנים של אי-ודאות כלכלית או ירידות בשוק המניות, משקיעים נוהרים לנכסים בטוחים יותר, ואגרות חוב ממשלתיות נחשבות ל”מקום מבטחים” שכזה. תנועה זו גורמת למחירי האג”ח לעלות (וכתוצאה מכך לתשואות לרדת), ובכך מקזזת חלקית את הירידות במניות.

השינוי המשמעותי התרחש לאחר המשבר הפיננסי ב-2008 ולאורך העשור שבא אחריו. בנקים מרכזיים ברחבי העולם הורידו את הריביות לרמות חסרות תקדים, ובמקרים מסוימים אף נכנסו למדיניות של ריבית שלילית. מטרתם הייתה לעודד צמיחה כלכלית ולהילחם בדפלציה. אולם, תופעת לוואי של מדיניות זו הייתה ריסוק התשואות על אגרות חוב. משקיעים, שלא יכלו להשיג תשואה משמעותית מאג”ח, נאלצו לחפש חלופות. שוק המניות, שנהנה מתקופה ארוכה של צמיחה כלכלית (למרות שורה של משברים קטנים יותר) וממדיניות מוניטרית תומכת, הפך לאטרקטיבי מאין כמוהו, כפי שצוין לעיל. התוצאה הייתה סביבת השקעה שבה הקשר ההיסטורי בין אג”ח למניות – לרוב תנועה הפוכה – נשחק, ורבים הטילו ספק בתועלת של אג”ח בתיק השקעות מודרני.

אך כפי שהוכיח ההיסטוריה שוב ושוב, מחזורי שוק אינם נצחיים. האמונה כי הריביות יישארו נמוכות לנצח, או כי האינפלציה היא תופעה חולפת וזניחה, התנפצה אל מול מציאות כלכלית חדשה. עם הופעת האינפלציה הגבוהה ביותר מזה עשרות שנים, הבנקים המרכזיים נאלצו לנקוט בצעדים דרסטיים, שהחזירו את שוק האג”ח למעמדו ההיסטורי, אך עם טוויסט עכשווי ומאתגר.

רוחות נגדיות ותומכות מן המאקרו

ההתפתחות של שוק האג”ח אינה מתרחשת בוואקום. היא מושפעת באופן ישיר ועמוק ממגמות מאקרו-כלכליות רחבות היקף, אשר בשנה-שנתיים האחרונות יצרו סערה מושלמת שהחזירה את האג”ח לחיים.

אינפלציה

האינפלציה, שזינקה לרמות שלא נראו מאז שנות ה-80 במדינות רבות, הייתה זרז מרכזי לשינוי. במשך שנים רבות, כלכלנים ובנקים מרכזיים התמודדו עם סביבת אינפלציה נמוכה, ורבים סברו שהאיום האינפלציוני נעלם. אלא ששיבושי שרשרת האספקה הגלובליים כתוצאה ממגפת הקורונה, לצד ביקוש צרכני עז ותמריצים פיסקליים חסרי תקדים, יצרו לחצים אינפלציוניים שהועצמו עוד יותר על ידי מלחמת רוסיה-אוקראינה והשפעתה על מחירי האנרגיה והמזון. אינפלציה גבוהה שוחקת את כוח הקנייה של כסף, ובאופן ישיר, את ערכן הריאלי של אגרות חוב עם תשואה נקובה קבועה. מדוע להחזיק אג”ח המשלמת 1% כשאינפלציה דוהרת ב-5% או 8%?

אך עם ההתחלה של בלימת האינפלציה, או לפחות האטה בקצב עלייתה, התמונה משתנה. אם האינפלציה נבלמת אך הריביות נשארות גבוהות, אגרות חוב נראות אטרקטיביות יותר במונחים ריאליים. הציפייה לירידה עתידית באינפלציה מחזירה עניין לאג”ח, במיוחד לאלו הממשלתיות, הנחשבות למגן מפני אי-ודאות כלכלית.

ריביות

תגובתם של הבנקים המרכזיים לאינפלציה הייתה דרמטית. בנקים כמו הפדרל ריזרב בארה”ב, הבנק המרכזי האירופי ובנק ישראל, יצאו לסבב העלאות ריבית אגרסיבי ומהיר, שנועד לצנן את הכלכלה ולרסן את עליית המחירים. כאשר הריבית עולה, תשואות אגרות החוב החדשות עולות בהתאם, מה שהופך אותן למפתות יותר עבור משקיעים. במקביל, מחיריהן של אגרות חוב קיימות, שהונפקו בתשואות נמוכות יותר, יורדים. המשמעות היא שמשקיעים כיום יכולים לרכוש אגרות חוב המציעות תשואה שוטפת משמעותית, שלא נראתה מזה שנים ארוכות, הן באג”ח הממשלתי והן באג”ח הקונצרני.

חששות מהאטה כלכלית ומיתון

העלייה המהירה בריביות החלה להראות את אותותיה על הכלכלה העולמית. סימנים להאטה בצמיחה, ואף חששות גוברים ממיתון, ניכרים בשווקים ובנתונים הכלכליים. בסביבה כזו, שבה הסיכויים לירידות בשוק המניות גוברים, אגרות חוב שוב תופסות את מקומן כ”מקלט בטוח”. ככל שהסיכוי למיתון עולה, כך עולה האטרקטיביות של אגרות חוב ממשלתיות בפרט, וזאת מכיוון שהן נחשבות לבטוחות ביותר בזמני משבר, ומשקיעים נוהרים אליהן בחיפוש אחר ביטחון ונזילות.

מדיניות פיסקלית

גם למדיניות הפיסקלית, כלומר, למדיניות ההוצאות והמיסוי של הממשלות, יש השפעה. ממשלות רבות הגדילו את החוב הלאומי שלהן באופן משמעותי בשנים האחרונות, בפרט בעקבות משבר הקורונה. הזרמת אג”ח ממשלתיות רבות לשוק יכולה להשפיע על התשואות, אם כי ההשפעה של היצע גדול יותר מתקזזת לעיתים קרובות מול הביקוש הגובר לאג”ח, במיוחד בסביבה של חוסר וודאות.

לפרק את שוק האג”ח: סוגים ומאפיינים

כדי להבין לעומק את האטרקטיביות המחודשת של שוק האג”ח, חשוב להכיר את סוגיו השונים ואת מאפייניהם הייחודיים. שוק זה אינו מקשה אחת, אלא מורכב מפלחים רבים, שלכל אחד מהם פרופיל סיכון-תשואה משלו.

אג”ח ממשלתיות

אלה הן אגרות חוב שהונפקו על ידי ממשלות. הן נחשבות לרוב לאפיק ההשקעה הבטוח ביותר, שכן הסבירות לכך שממשלה לא תעמוד בהתחייבויותיה נמוכה יחסית (אם כי אינה אפסית, כפי שמראים מקרים היסטוריים). בישראל, האג”ח הממשלתיות מתחלקות לשקליות (קבועות או משתנות), צמודות מדד, ודולריות. השקליות מציעות תשואה נקובה קבועה או משתנה בשקלים, ללא הגנה אינפלציונית ישירה. הצמודות מדד מציעות תשואה המותאמת לאינפלציה (על ידי הצמדת הקרן למדד המחירים לצרכן), ובכך מגנות על כוח הקנייה. תשואות גבוהות על אג”ח ממשלתיות מספקות למשקיעים אלטרנטיבה בטוחה יחסית למניות, ובכך מעלות את “מחיר הסיכון” בשוק. משקיעים כעת דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר עבור השקעה במניות, מכיוון שהם יכולים להשיג תשואה נאה ובטוחה יותר באג”ח.

אג”ח קונצרניות

אלו אגרות חוב שהונפקו על ידי חברות פרטיות (או ציבוריות). בניגוד לאג”ח ממשלתיות, הן נושאות “סיכון אשראי” – הסבירות שהחברה המנפיקה לא תעמוד בהתחייבויותיה. כדי לפצות על סיכון זה, אג”ח קונצרניות מציעות תשואה גבוהה יותר מאג”ח ממשלתיות באותו טווח זמן. הן מתחלקות בעיקר לשני סוגים: אג”ח בדירוג השקעה (Investment Grade), שהונפקו על ידי חברות חזקות ויציבות עם סיכון נמוך יחסית, ואג”ח בדירוג ספקולטיבי (High Yield או “זבל”), שהונפקו על ידי חברות עם סיכון גבוה יותר, ולכן מציעות תשואות גבוהות משמעותית. בסביבת ריבית גבוהה, גם אג”ח קונצרניות מציעות תשואות אטרקטיביות, אולם יש לבחון היטב את דירוג האשראי של החברות המנפיקות, בפרט בתקופה של חששות ממיתון, שעלול להגדיל את הסיכון לחדלות פירעון.

משך חיים (Duration) ועקומת התשואה (Yield Curve)

שני מושגים קריטיים להבנת שוק האג”ח הם “משך חיים” ו”עקומת התשואה”. משך חיים הוא מדד לרגישות מחיר האג”ח לשינויים בשיעורי הריבית. אג”ח בעלות משך חיים ארוך יותר רגישות יותר לשינויי ריבית. כלומר, עלייה של 1% בריבית תגרום ירידה גדולה יותר במחיר של אג”ח עם משך חיים ארוך, בהשוואה לאג”ח עם משך חיים קצר. עקומת התשואה היא גרף המתאר את הקשר בין התשואה לפדיון של אגרות חוב לאורך טווחי זמן שונים (קצר, בינוני, ארוך). עקומה תלולה, למשל, מעידה על כך שהשוק מצפה שהריביות יעלו בעתיד, או שיש דרישה לפיצוי גבוה יותר על החזקת כסף לטווח ארוך. עקומה הפוכה, בה תשואות לטווח קצר גבוהות מתשואות לטווח ארוך, נחשבת לאינדיקטור היסטורי למיתון קרב ובא, והיא מחזירה עניין רב לאג”ח לטווח קצר, שכן הן מציעות תשואה גבוהה יחסית עם סיכון ריבית נמוך יותר.

למה דווקא עכשיו? פיתוי התשואות ופיזור הסיכונים

השאלה המתבקשת היא, אם כן, מדוע כעת, לאחר שנים של אדישות, שב שוק האג”ח למרכז הבמה? התשובה טמונה בשילוב של מספר גורמים קריטיים:

תשואות אטרקטיביות

הגורם המרכזי והברור ביותר הוא התשואות הגבוהות שמציעות אגרות החוב כיום. במדינות רבות, אגרות חוב ממשלתיות לטווח בינוני וארוך מציעות תשואות נומינליות (לפני אינפלציה) שלא נראו מזה למעלה מעשור, ולעיתים אף יותר. תשואות אלו אינן רק גבוהות בהשוואה לעבר, אלא גם הופכות לאטרקטיביות יותר בהשוואה לאלטרנטיבות. כאשר ניתן להשיג 4%-5% ואף יותר, בתשואה שקלית או צמודת מדד, על אג”ח ממשלתיות, המונח “הכנסה יציבה” מקבל שוב משמעות עמוקה. זהו שינוי מהותי עבור משקיעים מוסדיים המחפשים מקורות הכנסה יציבים, ועבור משקיעים פרטיים המעוניינים בתיק המשלב ביטחון ותשואה.

החזרה של מרכיב ההכנסה

בעשור האחרון, “הכנסה” מתיק השקעות הייתה במידה רבה נחלתם של משקיעי מניות דיבידנד או נדל”ן. כעת, שוק האג”ח שב ומציע מרכיב הכנסה משמעותי, ובמקרים רבים, גם בטוח יותר. עבור פנסיונרים, קרנות פנסיה ומוסדות אחרים התלויים בהכנסה שוטפת, זו בשורה של ממש. היכולת לייצר הכנסה משמעותית מנכסים פחות תנודתיים מפחיתה את התלות בתנודות הון במניות.

פיזור סיכונים משמעותי

מעבר להכנסה, אגרות חוב שבו ומוכיחות את ערכן כמכשיר לפיזור סיכונים. בעוד ששוק המניות הפגין תנודתיות רבה בשנה האחרונה, אגרות חוב ממשלתיות, ובמיוחד אלו לטווח ארוך, הראו בדרך כלל מתאם שלילי או נמוך עם המניות. כלומר, כאשר המניות יורדות, האג”ח נוטות לשמור על ערכן, ואף לעלות במקרים של נהירה למקלטים בטוחים. זהו יתרון קריטי לבניית תיק השקעות יציב יותר ועמיד יותר בפני משברים.

פוטנציאל לרווחי הון עתידיים

אמנם תשואות גבוהות באג”ח פירושן שמחיריהן ירדו, אך למי שרוכש אג”ח כיום, ישנו גם פוטנציאל לרווחי הון אם וכאשר הבנקים המרכזיים יתחילו להוריד את הריביות בעתיד. ירידה בריביות תגרום לעליית מחירי האג”ח הקיימות (בעלות קופון גבוה יחסית), ובכך תוכל לספק רווחי הון משמעותיים בנוסף לתשואה השוטפת. זוהי הזדמנות עבור משקיעים הרואים את המגמה העתידית של הריביות.

סיכונים ושיקולים בסביבה הנוכחית

למרות התחייה המרשימה, שוק האג”ח אינו חף מסיכונים, ובמיוחד בסביבה המאקרו-כלכלית הנוכחית. עידו ל׳ תמיד מדגיש את החשיבות של ראייה מפוכחת והבנה מלאה של מכלול הסיכונים לפני קבלת החלטות השקעה. הסיכונים העיקריים שצריך לקחת בחשבון כוללים:

סיכון הריבית

זהו הסיכון הבולט ביותר. אם הבנקים המרכזיים יחליטו להמשיך להעלות את הריביות, או שיותירו אותן גבוהות יותר ולזמן ממושך יותר מהצפוי, מחירי האג”ח הקיימות ימשיכו לרדת. משקיעים שרכשו אג”ח בתשואות נמוכות יותר עשויים לחוות הפסדי הון משמעותיים. גם מי שרוכש אג”ח כיום, חשוף לסיכון זה במידה והתחזיות לעתיד אינן מתממשות.

סיכון האינפלציה

למרות שאנו רואים סימני התמתנות באינפלציה, לא ניתן לשלול אפשרות להתפרצות מחודשת. אינפלציה גבוהה מהצפוי תשחק את הערך הריאלי של אגרות חוב שאינן צמודות למדד, ובכך תקזז חלק ניכר, ואף את כל, התשואה הנומינלית. גם אגרות חוב צמודות למדד אינן חסינות לגמרי, שכן הן עדיין חשופות לתנודות ריבית.

סיכון אשראי

עבור אג”ח קונצרניות, סיכון האשראי הוא משמעותי, ובמיוחד בתקופה של האטה כלכלית ואף מיתון. אם חברה מנפיקה תיתקל בקשיים כלכליים, היא עלולה לא לעמוד בתשלומי הריבית או בפרעון הקרן. במצב מיתוני, ככל שיותר חברות יתקשו, כך סיכון האשראי יעלה, וההתפשטות (Spread) בין אג”ח ממשלתיות לקונצרניות תגדל, מה שיכול להוביל לירידות מחירים באג”ח הקונצרניות.

סיכון נזילות

אג”ח מסוימות, בפרט אלו שהונפקו על ידי גופים קטנים יותר או בעלות מאפיינים פחות סטנדרטיים, עשויות להיות פחות נזילות. המשמעות היא שעלול להיות קשה למכור אותן במהירות ובמחיר הוגן, במידה ויהיה צורך בכך. ברוב המקרים, אג”ח ממשלתיות ואג”ח קונצרניות גדולות ומוכרות הן נזילות מאוד.

שילוב אג”ח באסטרטגיית השקעה

ההבנה המעמיקה של שוק האג”ח ושל הסביבה הנוכחית מאפשרת למשקיעים לשלב אפיק זה באסטרטגיית ההשקעה שלהם בצורה מושכלת. הגישה לתיק אג”ח צריכה להיות דינמית, תוך התחשבות בפרופיל הסיכון של המשקיע ובמטרותיו.

למשקיעים שמרנים

עבור משקיעים שמרנים, אשר עדיפותם העליונה היא שמירה על הקרן והכנסה יציבה, ההקצאה לאג”ח, ובפרט לאג”ח ממשלתיות בדירוג גבוה ואג”ח קונצרניות בדירוג השקעה, צריכה להיות גבוהה. כיום, עם התשואות האטרקטיביות, הם יכולים להשיג הכנסה משמעותית יותר מבעבר, תוך שמירה על רמת סיכון נמוכה יחסית. חשוב לשקול פיזור בין אג”ח שקליות לצמודות מדד, בהתאם לציפיות האינפלציה האישיות.

למשקיעים בעלי סיכון מתון

משקיעים אלה יכולים לאמץ גישה מאוזנת, המשלבת אג”ח ממשלתיות עם אג”ח קונצרניות בעלות דירוג השקעה, ואולי אף שיעור קטן של אג”ח בדירוג ספקולטיבי, אם הם מוכנים לקחת סיכון נוסף. הפיזור צריך לכלול גם טווחי זמן שונים (טווח קצר, בינוני וארוך), על מנת למתן את סיכון הריבית. קרנות נאמנות או תעודות סל (ETFs) המשלבות חשיפה למגוון אג”ח יכולות להוות פתרון יעיל לפיזור.

למשקיעים בעלי נטייה לסיכון גבוה

גם עבור משקיעים אגרסיביים, שמרבית תיקם מורכב ממניות, שילוב אג”ח עדיין חשוב. הוא מספק פיזור סיכונים קריטי, ומאפשר לנצל הזדמנויות כאשר שוק המניות תנודתי. ההקצאה לאג”ח יכולה להיות נמוכה יותר, אך אסטרטגית. משקיעים אלו עשויים גם לשקול אג”ח בדירוג ספקולטיבי (High Yield) כאשר התשואות עליהן אטרקטיביות במיוחד, ובתקווה שהכלכלה לא תיכנס למיתון עמוק.

הקשר לנדל”ן: פרספקטיבה של “אלפא”

כפורטל המשלב כלכלה, נדל”ן ועסקים, ב”אלפא” אנו רואים את ההשפעה הישירה של שוק האג”ח המתעורר גם על עולם הנדל”ן. עליית התשואות על אגרות חוב הופכת אותן לאלטרנטיבה אטרקטיבית יותר להשקעה מאשר נדל”ן מניב מסוגים מסוימים. כאשר ניתן להשיג 4%-5% באג”ח ממשלתי עם סיכון נמוך, דרישות התשואה מנכסי נדל”ן עולות. זה מייקר את עלויות המימון (משכנתאות והלוואות גישור) ועלול להפעיל לחץ כלפי מטה על מחירי הנכסים, במיוחד אלה שנסמכו על שיעורי היוון נמוכים ומינוף גבוה. פתאום, קניית דירה להשקעה עם תשואה של 2-3% מתחילה להיראות פחות כדאית, במיוחד אם לוקחים בחשבון את הסיכונים, הנזילות והעלויות הנלוות לרכישת ואחזקת נכס. המשקיע המתוחכם ידע לנתח את השינוי הזה ולהתאים את תיקו בהתאם, תוך שקלול הסיכונים והסיכויים בין השקעות אג”ח, מניות ונדל”ן.

מבט לעתיד ונקודת מבטו של עידו ל׳

השנים הקרובות צפויות להיות מרתקות עבור שוק האג”ח. גורמים רבים ימשיכו להשפיע עליו, וחשוב למשקיעים להישאר ערניים וגמישים. בראש ובראשונה, מדיניות הבנקים המרכזיים – הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי האירופי ובנק ישראל – תהיה קריטית. האם הם ימשיכו במגמת העלאות הריבית, יאטו אותה, או יתחילו אף להוריד אותה? התשובה תלויה כמובן בנתוני האינפלציה ובקצב ההאטה הכלכלית. אינפלציה עקשנית עשויה לאלץ אותם לשמור על ריביות גבוהות, בעוד מיתון עמוק יאלץ אותם כנראה להורידן.

מנקודת מבטו של כותב שורות אלה, עידו ל׳, נראה כי האג”ח חזר למקומו הטבעי כרכיב חשוב ומשמעותי בתיק ההשקעות, והוא ככל הנראה יישאר שם לזמן מה. התקופה שבה משקיעים היו צריכים להתפשר על תשואות אפסיות באג”ח חלפה, לפחות לעת עתה. אנו ניצבים בפני תקופה שבה הכסף שוב “שוה” כסף, והיכולת לייצר הכנסה בטוחה יחסית הפכה שוב לכלי אסטרטגי. יחד עם זאת, יש לזכור ששוק זה אינו פשוט, והוא דורש הבנה מעמיקה וניהול סיכונים מתאים. ההתעלמות מסיכון הריבית, מסיכון האשראי או מסיכון האינפלציה עלולה לעלות ביוקר. כעת, יותר מתמיד, תיק השקעות מגוון, שכולל גם מניות, גם אג”ח וגם חשיפה לנדל”ן באופן מושכל, תוך התאמה למטרות המשקיע ולרמת הסיכון שלו, הוא המפתח להצלחה ארוכת טווח.

המסר ברור: אל תשללו את שוק האג”ח. הוא חזר, והוא מציע הזדמנויות שלא נראו מזה שנים. אך כמו בכל הזדמנות, חשוב לגשת אליה בזהירות, בידע ובחשיבה אסטרטגית. זוהי תקופה מצוינת עבור משקיעים לעשות שיעורי בית, לבחון מחדש את ההנחות שלהם, ולהתאים את תיק ההשקעות שלהם למציאות המשתנה.