כשהבורסה מתנדנדת, העסקאות עוברות לחדרים פרטיים

המגעים למכירת נתח מפיברוטקס לפי שווי של כ-מיליארד דולר עשויים להיראות, במבט ראשון, כמו עוד מקרה של חברת צמיחה שמגיעה לשווי גבוה. אבל מאחורי המספר יש גם סיפור רחב יותר: שינוי בדרך שבה חברות מגייסות הון ומייצרות נזילות לבעלי המניות שלהן. דווקא בתקופה שבה השווקים הציבוריים מגיבים בעצבנות כמעט לכל כותרת גיאופוליטית או טכנולוגית, עסקאות פרטיות נעשות עבור לא מעט חברות לאפיק נוח יותר, ולעיתים גם צפוי יותר.

וזו לא רק שאלת מחיר. מדובר גם בשליטה על התהליך, בהיקף החשיפה הרגולטורית, בתזמון, וביכולת להוציא לפועל מהלך מימוני בלי להישאב מיד לתוך התנודתיות של המסחר היומי, פערי הארביטראז’ ושינויי הסנטימנט.

לא בהכרח אקזיט מלא, אלא פתרון מימוני

כשחברה בוחנת מכירת נתח מהון המניות שלה, לא תמיד מדובר בוויתור על עצמאות או במהלך שמאותת על יציאה מלאה של היזמים. לעיתים זהו פתרון ביניים: הכנסת משקיע חדש, מימוש חלקי מצד בעלי מניות קיימים, או יצירת שכבת מימון נוספת בלי ללכת להנפקה מלאה.

במובן הזה, עסקה מהסוג שנבחן בפיברוטקס משקפת מגמה שמתחזקת בשנים האחרונות. במקום לבחור רק בין שני קצוות, גיוס הון פרטי קלאסי או הנפקה לציבור, חברות פונות למבנים היברידיים יותר. הם מאפשרים נזילות מסוימת, משאירים בידי החברה גמישות תפעולית, ולעיתים גם דוחים את המבחן הציבורי למועד שנוח יותר מבחינתה.

למה זה בולט במיוחד עכשיו? משום שהשוק הציבורי מתקשה לספק יציבות תמחור. יום אחד וול סטריט ננעלת בעליות חדות על רקע חדשות מאקרו, מניות טכנולוגיה מזנקות בעקבות הכרזות בתחום ה-AI, ומחירי הנפט מגיבים למתח גיאופוליטי. ביום אחר, הבורסה בתל אביב יורדת בחדות, מניות בנייה וביטוח נחלשות, ופערי ארביטראז’ מייבאים לחץ מבחוץ. עבור הנהלה שמבקשת לבנות מהלך גיוס מסודר, זו סביבה מורכבת מאוד.

תנודתיות לא פוגעת רק במשקיעים

קל לחשוב על עליות וירידות בבורסה כעל אירוע שמטריד בעיקר סוחרים. בפועל, ההשפעה רחבה בהרבה. תנודתיות בשוק משנה את עלות ההון של חברות, את מידת התיאבון של משקיעים מוסדיים, וגם את מרחב הפעולה של בעלי מניות קיימים.

כאשר המדדים המרכזיים בתל אביב נחלשים, והסקטורים הבולטים מגיבים בעוצמה לחדשות חיצוניות, הנפקה או הצעת מכר עלולות להיתקל בשתי בעיות במקביל:

• דרישה להנחה עמוקה יותר מצד המשקיעים.
• קושי לבסס סיפור תמחורי עקבי לאורך כמה שבועות רצופים.

בשוק הפרטי, לעומת זאת, אפשר לנהל משא ומתן מול מספר מצומצם יותר של שחקנים, לבנות עסקה עם מנגנוני התאמה, ולהציג מידע עמוק יותר מזה שנחשף לציבור הרחב. זה לא הופך את המסלול הפרטי לפשוט או נטול סיכון, אבל הוא בהחלט פחות רגיש לרעש היומי.

כאן גם מתחדד אחד ההבדלים המהותיים בין מימון ציבורי למימון פרטי. הבורסה מתמחרת כל רגע. עסקה פרטית, לעומת זאת, מתמחרת תזה. אם הצדדים מאמינים בכיוון הטכנולוגי, בלקוחות, בהכנסות העתידיות או במיצוב בשוק, הם יכולים להסכים על מחיר גם כשהמסכים בחוץ משדרים חוסר נחת.

הפער בין תל אביב לוול סטריט מחדד את הקושי

די ביום מסחר אחד כדי לראות עד כמה המציאות המימונית מפוצלת. בארצות הברית המדדים יכולים לעלות, בין השאר על רקע ציפיות סביב ענקיות טכנולוגיה, תשתיות AI או פרשנות חיובית למהלכים גיאופוליטיים. באותו זמן ממש, בתל אביב השוק עשוי לרדת בחדות בגלל מתיחות ביטחונית, השפעה על מחירי האנרגיה, או זליגה של סנטימנט שלילי ממניות דואליות.

עבור חברות ישראליות, במיוחד כאלה שפונות למשקיעים זרים אבל עדיין קשורות עמוק לשוק המקומי, נוצר כאן מתח מובנה. הן צריכות להחליט באיזה שוק הן רוצות להיבחן, לפי איזה מכפיל, ובאיזו רמת ודאות. לא תמיד יש להן רצון להיחשף מיד לפער הזה.

עסקה פרטית יכולה לעקוף חלק מהקושי. במקום להמר על חלון שוק קצר, החברה מנסה להגיע להסכמה עם קונה אסטרטגי או עם משקיע פיננסי שמוכן להסתכל עליה בטווח ארוך יותר. שאלת השווי לא נעלמת, כמובן, אבל כללי המשחק משתנים.

גם לרגולציה יש כאן תפקיד

הבחירה בעסקה פרטית אינה נובעת רק משיקולי נוחות. יש לה גם היבט רגולטורי מובהק. הנפקה ציבורית, או מהלך רחב מול ציבור המשקיעים, מחייבים חשיפה מוגברת, דיווחים שוטפים, עמידה בכללי ממשל תאגידי מחמירים יותר, ולעיתים גם התמודדות מתמשכת עם ביקורת על כל סטייה מהתחזיות.

מנגד, מכירת נתח בחברה פרטית, או עסקה מול מספר מוגבל של משקיעים, מאפשרות לעצב את המסגרת בזהירות רבה יותר. גם שם חלים דיני חברות, חובות גילוי מסוימות, היבטי תחרות, מס, ולעיתים גם רגולציה ענפית. ובכל זאת, רמת הפומביות נמוכה יותר, וכך גם הלחץ היומי.

מבחינת מיסוי, מבנה כזה עשוי להיראות שונה מאוד מהנפקה. השאלה מי המוכר, החברה עצמה או בעלי מניות קיימים, יכולה להשפיע על אופי האירוע הכלכלי ועל השלכות המס. גם מיקום המשקיע, מבנה האחזקות, סוג המניות, והאם מדובר במימוש חלקי או בהזרמת הון חדשה, כל אלה עשויים לשנות את התמונה. לכן, כשמדברים על “אקזיט בהסוואה”, כדאי לזכור שלפעמים מדובר פחות באקזיט ויותר בהנדסה פיננסית זהירה.

גם שוק המט”ח נכנס לתמונה

מעניין לראות שבזמן שמניות ונפט מגיבים בחדות, שוק המט”ח עשוי לשדר תמונה מתונה יותר. דולר סביב 3.04 שקלים אינו נתון דרמטי כשלעצמו, אבל היציבות היחסית הזו חשובה לחברות שפועלות בין ישראל לחו”ל. היא משפיעה על תמחור עסקאות, על עלות השכר, על התזרים הצפוי, וגם על האופן שבו משקיע זר מעריך סיכון מקומי.

כאשר המטבע נשאר בטווח סביר, לפחות בטווח הקצר, נפתח לחברות חלון מסוים לנהל עסקה בלי להוסיף לה שכבת אי ודאות מטבעית משמעותית. עבור חברות טכנולוגיה, ייצור או בריאות שפועלות בדולרים אבל משלמות חלק מההוצאות בשקלים, זה עשוי לסייע בבניית נרטיב פיננסי ברור יותר מול משקיעים.

ועדיין, גם כאן צריך להיזהר ממסקנות נחרצות. שוק המט”ח מושפע ממדיניות מוניטרית, ממצב ביטחוני, מזרימות הון ומגורמים גלובליים. יציבות של יום או של שבוע אינה מבטיחה מגמה ארוכה יותר.

מה בעצם מלמדת העסקה הזו

כשמחברים את כל החלקים, מתקבלת תמונה רחבה יותר מסיפור נקודתי על חברה אחת. המגעים בפיברוטקס משקפים מציאות שבה גם חברות חזקות לא בהכרח רוצות, או צריכות, להיחשף מיד לשוק הציבורי כדי לייצר ערך או נזילות. הן פועלות בסביבה שבה וול סטריט מתלהבת ברגע אחד מ-AI, תל אביב נלחצת ברגע אחר מהתפתחות גיאופוליטית, ומחירי האנרגיה מסוגלים לשנות את מצב הרוח של השוק בתוך שעות.

בתנאים כאלה, עסקה פרטית הופכת מכלי משלים לכלי אסטרטגי. היא מאפשרת לדחות הנפקה, לבצע מימוש חלקי, להכניס שותף מתאים, ולעיתים גם לבחון שווי גבוה יחסית בלי לעמוד מיד במבחן של מסחר יומיומי.

זה לא אומר שכל חברה צריכה לבחור במסלול הזה, ולא שכל שווי פרטי יתברר כבר-קיימא גם בשוק ציבורי. לא פעם יש פער בין המחיר שמשקיע יחיד מוכן לשלם לבין המחיר ששוק רחב מוכן לספוג לאורך זמן. אבל עצם הבחירה בנתיב פרטי אומרת משהו על רוח התקופה: פחות אמון בחלון הנפקות רציף, ויותר העדפה לעסקאות שמותאמות למידות הצדדים.

מבחינת מי שעוקב אחרי מיסוי, רגולציה ומימון, ייתכן שזה הלקח המעניין ביותר. הכסף לא נעלם מהשוק. הוא פשוט זז למקומות שבהם אפשר לנהל סיכון בצורה שקטה יותר, גמישה יותר, ופחות תלויה בכותרת של יום המסחר הבא.